作家：钟正生、范城恺（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、吉利证券首席经济学家）

中枢不雅点

好意思国经济弘扬好于岁首预期。2023前两个季度，好意思国推行GDP环比（折年）均已矣了2%以上的限制增长，消费和投资弘扬均好于预期。好意思国经济为何苍劲？当前相比有共鸣的“平直原因”包括：一是，住户作事苍劲、收入表示增长。二是，地产投资快速企稳，制造业投资逆势上升。三是，政府消费和投资支拨保执较快增长。四是，好意思股弘扬积极，进一步加执住户收入与消费意愿等。但上述原因更多是“表象”而非实质。

好意思国经济韧性的深层原因。1）财政与货币极致调和。好意思国财政刺激对私东说念主消费和投资的积极影响仍在延续。最初，好意思国住户“逾额储蓄”尚过剩量（本年上半年开释约4500亿好意思元），且可能转化为“逾额入款”，执续增多住户利息收入。其次，政府加杠杆“代替”住户加杠杆，令住户钞票欠债表矫健。终末，财政缱绻在指点产业投资上颇有成效。2）金融体系韧性强化。好意思联储加息并未激发金融危急进而冲击实体经济。好意思债收益率弧线倒挂，但金融市集压力上升有限，令这一传统阑珊预警信号暂时失灵。本年3月好意思国地区银行危急较快冷却，银行业合座保执老成，银行信贷紧缩对实体经济的影响或有限。好意思国当局有用处理危急的材干，亦然好意思国金融体系韧性的紧要一环。3）“去通胀”不测成功。市集或高估了需求对好意思国通胀的驱动、低估了供给驱动的脚色。供给方面，全球供应链执续开采；需求方面，央行加息和亚太经济复苏遇阻，令巨额商品价钱合座回落。此外，好意思国通胀预期守护相对表示，进一步为通胀回落添砖加瓦。通胀成功回落带来利好，包括住户推行收入上升、消费信心开采、以及好意思股回暖等。4）“建筑周期”强势开启。好意思国地产和制造业投资或处于中周期（10-15年维度）的上行期。因此，本轮住宅投资下滑幅度有限、新址销售较快企稳反弹；计策加执下，制造业投资建厂需求带动非住宅投资合座上升。

好意思国经济下一步。本轮好意思国经济呈现较强韧性，并非十足未必。好意思国财政与货币计策的调和、金融体系的韧性、不测的“好意思满去通胀”、以及“建筑周期”的强势开启，仍有望络续支执好意思国经济。预测未来半年至一年，不错对好意思国经济的基准情形妥贴上修，“软着陆”概率上升。不外，未来好意思国经济、计策与市集的演绎客不雅存在不笃定性：一是，数据休戚交汇，需严慎看待好意思国经济的“好”。好意思国GDI数据弱于GDP即是一例。二是，经济周期蔓延而非回转，不宜期待好意思国经济过早复苏。三是，好意思联储抗通胀步入“终末一公里”，双向风险仍难均衡。1980年好意思联储曾经犯错过早降息，不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了较为严重的阑珊，也令好意思股堕入长达20个月的熊市。这一前车之鉴，好意思联储大概不得不察。

风险请示：好意思国经济数据超预期下修，好意思国通胀超预期反弹，好意思联储紧缩超预期加码，好意思国财政支拨增长不足预期等。

2023以来，好意思国经济韧性好于预期，激发市集对好意思国经济的新一轮重估。在好意思联储执续加息、好意思国地区银行风险冒头等布景下，好意思国住户收入和消费意愿为何苍劲？私东说念主投资为何快速企稳反弹？好意思股为何弘扬积极？

咱们觉得，本轮好意思国经济韧性好于预期背后有四个深档次原因：一是，好意思国财政和货币的“好意思满调和”，培植了住户钞票欠债表的矫健，也撬动了企业投资增长。二是，好意思国金融体系的相对韧性，限定了货币和信贷紧缩的负面冲击。三是，高通胀成功回落，因供给改善、需求预期和通胀预期表示，也因此提振了住户推行收入、消费信心和好意思股弘扬。四是，短周期和中周期错位，“建筑周期”的开启带动地产和制造业建树投资，缓解经济下行压力。

预测未来半年至一年，咱们觉得，不错对好意思国经济的基准情形妥贴上修，推测好意思国经济将保执略低于潜在增速水平增长，已矣“软着陆”的概率在上升。不外，好意思国经济下行仅仅降速而非回转，好意思联储抗通胀将步入“终末一公里”，经济下行及市集波动风险仍需警惕。

01

好意思国经济弘扬好于岁首预期

2023上半年，好意思国经济韧性好于预期，2023前两个季度GDP环比（折年）均已矣了2%以上的限制增长。对比2023年1月好意思国咨商会预测，不错不雅察到，好意思国消费和投资弘扬均好于预期；在此布景下，好意思国中枢通胀韧性比预期更强，但标题通胀下滑幅度超预期；好意思联储加息旅途基本合适岁首预期，莫得刻意“制造”阑珊。

根据规则，期货公司分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5类11个级别。证监会表示，鼓励期货公司在严格遵守法律法规、不断提高风险管理能力及合规水平的前提下，稳健发展，逐步提升服务能力和竞争力。

具体来看，当月13个零售销售额类别中有9个类别实现了环比增长。其中，由于汽油价格在8月走高，加油站销售额环比飙升了5.7%，领跑所有类别。美国能源情报署的数据显示，汽油平均价格从6月26日的每加仑3.69美元上涨到了8月28日的每加仑3.93美元。

具体来看：1）2023年前两个季度好意思国GDP环比不仅莫得如预期般萎缩，反而已矣了2%以上增长，基本执平于潜在增长水平；2）好意思国消费支拨增长是经济增长的要道动能，前两个季度住户消费环比增长均额外预期3个百分点以上；3）好意思国住宅投资环比增速相连两个季度额外预期10个百分点以上；好意思国非住宅投资在一季度基本合适预期，但在二季度弘扬亮眼，环比增速额外10个百分点；4）政府支拨保执较高水平增长，基本合适预期；5）好意思国自在率按期保执低位，作事参与率的开采好于预期；6）好意思国PCE通胀率回落速率超预期，但中枢PCE回落不足预期；7）好意思联储加息旅途基本合适预期。

好意思国经济为何苍劲？当前相比有共鸣的“平直原因”包括：一是，住户作事苍劲、收入表示增长。好意思国自在率保执历史低位，2023上半年新增非农作事累计达到162万东说念主，较2015-19年平均水平仍进步42%；作事韧性下，好意思国非农非科罚东说念主员时薪同比平均增长5%，住户雇员酬劳收入同比平均增长5.5%。二是，地产投资快速企稳，制造业投资逆势上升。好意思国新屋开工数目自2023年1月以来触底回升；好意思国私东说念主固定投资中的制造业建树分项在2023年前两个季度同比鉴别增长49%和69%。三是，政府消费和投资支拨保执较快增长。2023年前两个季度，好意思国政府消费和投资对GDP环比拉动率鉴别为0.85和0.45个百分点，高于2015-19年平均水平的0.35个百分点。四是，好意思股弘扬积极，进一步加执住户收入与消费意愿。标普500指数在2023上半年累计高涨15.9%，而在2022上半年累计下降20.6%，形成昭彰对比。2023上半年，好意思国住户雇员酬劳中，待业金和保障基金的收入同比平均增长4.0%。

但咱们觉得，上述原因更多是表象而非实质。比喻，好意思国住户消费关怀为何保执飞腾？高利率布景下，地产和制造业投资为何能快速企稳甚而反弹？货币和信贷紧缩的影响为何不彰着？高利率和阑珊预期下，好意思股为何弘扬积极？带着这些疑问，咱们进一步念念考本轮好意思国经济韧性背后的深档次原因，并发现以下四条底层陈迹。

02

好意思国经济韧性的深档次原因

1.1 财政与货币极致调和

新冠疫情后，好意思国实践了1960年代以来最积极的财政和货币计策刺激，不错说充分践行了当代货币表面（MMT）的教条。2020-2021年好意思国财政赤字占GDP比重高达12-14%，是2019年的2-3倍。自然，2022-2023年好意思国财政赤字占GDP比重依然降至6%以下，但疫情后的财政刺激对好意思国私东说念主消费及投资的积极影响仍在延续。

最初，好意思国住户“逾额储蓄”尚过剩量，且可能转化为“逾额入款”，执续增多住户利息收入。咱们测算，为止本年6月，好意思国住户的“逾额储蓄”由最高时的2.3万亿下降至8000亿好意思元。本年上半年阔绰了约4500亿好意思元，约占全年好意思国私东说念主消费支拨的2.5%。更值得一提的是，住户逾额储蓄可能转化为“逾额入款”（高于疫情前交易银行入款的趋势水平）。咱们测算，本轮好意思邦交易银行逾额入款最高时达到4万亿好意思元，当前仍有约2.5万亿好意思元，好意思国财政对住户和企业的补贴或是要道孝敬。继而，借着好意思联储加息的“东风”，这部分银行入款为住户和企业带来了丰厚的利息收益。好意思国住户利息收入本年以来守护7%以上的同比增长，夯实了住户总收入增长，进一步升迁了住户消费材干和意愿。

其次，政府加杠杆“代替”住户加杠杆，令住户部门钞票欠债表矫健，弱化了货币紧缩对住户部门的冲击。与次贷危急后货币主导的计策刺激不同，好意思国脉轮财政补贴多是一次性的、不需要“还”，住户进一步通过银行假贷的意愿自然下降。因此，疫情后好意思国住户杆杆率上升特别有限，企业杆杆率上升幅度较大，政府杠杆率上升最为权贵。对应到钞票欠债表中，住户欠债上升有限，而钞票端先后因财政补贴、作事开采和作事收入而增长。据好意思联储数据，2020-2021年，好意思国住户净钞票占可愚弄收入比重快速上升。2022年以来，好意思联储加息令钞票端有所缩水，但为止2023Q1，住户净钞票占可愚弄收入比重仍较2019年4季度增长了约60个百分点，货币紧缩并未彰着减轻好意思国住户的净钞票水平。

终末，大限度财政缱绻指点投资颇有成效，充分施展了逆周期更行为用。拜登政府在“重建好意思好未来”框架下，不仅于2021年实践了大限度疫情纾困计策（《好意思国维持缱绻》、《好意思国作事缱绻》和《好意思国度庭缱绻》等），还在2021-2022年工夫先后出台《基础要领投资与作事法案》（IIJA）、《芯片与科学法案》和《通货彭胀削减法案》等，饱读动未来8-10年的基建、制造业投资。计策作用下，好意思国财政支拨执续保执较高增速，同期更撬动了私东说念主投资的增长。据好意思国财政部测算，自2021年8月IIJA顺利以来，好意思国全球和私东说念主推行建造支拨（经PPI颐养）慢慢见底回升，其中全球高速路、桥梁、水利等支拨以及私东说念主交通运输支拨等，均有亮眼弘扬。不错说，拜登政府的财政法案有用弱化了好意思国固定钞票投资在高利率下受到的冲击。

1.2 金融体系韧性强化

金融风险被觉得是好意思联储加息时的一项隐性不停。加息通过激发（局部）金融危急而冲击实体经济，这一传导风险在好意思联储快速加息经由中执续激发担忧。本年3月好意思国爆发地区银行危急，但有关风险快速冷却，且未对实体经济酿成彰着冲击：一方面，财政扩张一定进度上弱化了货币紧缩的负面冲击；另一方面，后金融危急时期下，好意思国金融体系的韧性亦然经济表示增长的紧要基石。

最初，好意思债收益率弧线倒挂这一传统阑珊预警暂时失灵，原因之一或是好意思国金融体系韧性强化。好意思联储激进加息，激发好意思债收益率弧线倒挂，是阑珊预期的起因之一。1960年代以来至2020年，10年期和3个月期好意思债利率8次（接近）倒挂后的1-2年内，好意思国经济均无一例外地随之阑珊。2022年10月以后，上述好意思债要道利率启动倒挂，且幅度为1981年以来最深。历史上，好意思债收益率弧线倒挂后，金融体系压力通常随之上升，因为好意思国各种金融机构可能存在钞票欠债久期错配的问题，这亦然本年部分地区银行暴雷的导火索之一。但为止当前，巨额好意思国金融机构承受住了钞票端的浮亏压力。事实上，2008年次贷危急后，好意思国金融监管强化、风控机制更为训诫，赋予了金融体系更强韧性。这也体当前，芝加哥联储颐养后的金融气象指数，随好意思债要道利差波动的幅度更缓了。

其次，好意思国银行业合座老成的布景下，银行信贷紧缩对实体经济的影响或有限。本年3月好意思国地区银行危急后，交易银行入款加快外流，市集担忧银行放贷材干和意愿大幅受挫。本轮好意思国银行入款同比增速快速回落并转负，主如若基数原因所致（如前所述，“逾额入款”由4万亿好意思元操纵回落至约2.5万亿好意思元），而银行信贷仍有韧性、保执同比正增长，银行信贷的“弹药”仍相对饱和。另一方面，高利率和经济相对牢固增长的环境，夯实了好意思国主要银行的盈利材干，可能进一步缓解了银行信贷投放的不停。本年1-6月，好意思邦交易银行消费贷款同比增速仍高达6-11%，为住户消费提供了饱和撑执。

终末，好意思国当局有用处理危急的材干，亦然好意思国金融体系韧性的紧要一环。本年3月的地区银行业危急后，好意思国财政部、好意思联储和联邦入款保障公司（FDIC）第一时候为储户提供“十足拯救”，而后协助有关银行的收购，甚而在欧洲银行业飘荡工夫也施以赞助，对表里部金融风险苗头保执高度警惕。自1980-90年代储贷危急以及2007-08年次贷危急后，好意思国监管机构不竭吸取履历教育，长远意志到银行挤兑和流动性危急的危害，来源愈加核定实时。本轮银行危急后，好意思联储调和实践了扩表操作，而后虽保执缩表节律，但加息节律放缓；与此相应，好意思国金融市集压力在短暂上升后亦快速回落。某种进度上，本轮银行危急的爆发非但莫得彰着冲击好意思国经济，反而令好意思联储紧缩经由愈加严慎，好意思国金融市集反而受益。

1.3 “去通胀”不测成功

本年以来，在作事市集守护韧性的同期，好意思国标题通胀率快速回落。在此布景下，好意思联储并未急于加码紧缩、不刻意“制造”阑珊，提振了市集对经济的预期与信心。通胀回落为什么莫得以需求大幅回落为前提？也即是为什么似乎出现了“好意思满去通胀”（immaculate disinflation）的地方？咱们觉得，市集此前对通胀粘性过度担忧，主因是高估了需求对通胀的驱动、低估了供给对通胀的驱动。

皇冠hg86a

供给方面，全球供应链执续开采，为好意思国CPI通胀率的快速回落作念铺垫。据OECD商议，为止2022上半年，好意思国通胀中“供给驱动”和“介于中间”对通胀的孝敬约占7成，“需求驱动”仅占3成。2021年，好意思国和全球供应链均受重创，纽约联储统计的全球供应链压力指数急剧攀升，好意思国CPI同比随后也启动走高，主要受动力、食物、二手车瓜分项驱动。2022年上半年，即便俄乌冲突爆发，也并未困难全球供应链开采的大趋势；2022下半年以来，俄乌冲突影响淡化，动力分娩国亦保执相对克制，国外自然气、原油、农居品等价钱进一步回落，好意思国CPI通胀率也启动回落。

需求方面，需求预期走弱，令巨额商品价钱合座走低，进一步促成通胀回落。好意思联储加息自然尚未激发阑珊，但也幸免了需求的过快增长；同期，面对好意思欧央行紧缩，商品需求预期走弱，疏浚本年二季度亚太经济复苏遭受一定周折，本年以来巨额商品价钱合座趋弱。WTI原油均价由2022年四季度85好意思元/桶，回落至本年6月的70好意思元/桶操纵。凭证油价和好意思国CPI通胀率的历史有关性，咱们测算，如果油价保执在85好意思元/桶，本年1-6月好意思国CPI通胀率或少回落0.2-0.3个百分点。

好意思国通胀预期守护相对表示，亦为好意思国通胀回落“添砖加瓦”。与1970-80年代不同，本轮好意思国通胀走高经由中，长久通胀预期并未脱锚。克利夫兰联储模子的十年通胀预期，在1980年代额外5%，但在本轮最高不额外2.5%。通胀预期相对表示，弱化了“物价-工资”螺旋上升的风险，这亦然好意思国通胀得以成功回落的有意条款之一。

继而，通胀成功回落带来的利好，未必被市集十足预期。好意思国标题通胀率成功回落对好意思国经济的利好至少体当前三个方面。一是，住户推行收入增速快速回升。本年以来好意思国个东说念主可愚弄收入同比增速转正，驱散了额外一年的负增长。二是，住户消费信心得以开采。好意思国密歇根消费信心指数跟着通胀率的回落而同步回升，为止本年7月已收复至2021年四季度水平；三是，金融市集对货币紧缩的担忧缓解，风险偏好回暖，好意思股等钞票弘扬积极。

1.4 “建筑周期”强势开启

近一年，好意思国经济在短周期即库存周期（2-3年维度）中处于下行阶段，但地产和制造业投资或处于中周期即建筑周期（10-15年维度）的上行期。本轮好意思国住宅投资下滑幅度有限、新址销售较快企稳反弹；计策加执下，制造业投资建厂需求带动非住宅投资合座上升。

地产方面，2007-08年地产泡沫冲突后，好意思国房地产市集执续处于出清状态，成屋库存水平、住房空置率均执续下降。2020-22年，陪同好意思国货币计策从“放水”到“收水”，好意思国房地产经历了从茁壮到降温的快速切换。2022年，好意思联储加息令房地产市集首当其冲受到影响，推行GDP住宅投资分项萎缩10.6%。但这令好意思国住房供给进一步弥留，酝酿新一轮地产投资中周期的开启。2023年前两个季度，好意思国推行GDP住宅投资环比（年化）萎缩幅度收窄至4%操纵，陪同新屋销售、开工等概念先后企稳反弹。此外，好意思邦交易银行地产贷款（经房价颐养后）的同比增速自2022年10月以后转正，本年2-5月均保执在10%以上，也反应出地产投融资推行需求的苍劲。

制造业方面，本年以来好意思国建造支拨中的制造类投资急剧增长，并带动整个这个词非住宅类投资的增长。如咱们在近期分解《好意思国库存周期：这一次有什么不雷同？》中指出，除了拜登政府的指点外，这一轮制造业投资建厂如斯活跃，也可能是妥当经济周期的恶果：通过不雅察制造业投资占GDP比重的变化，咱们觉得当前好意思国正处于15年操纵的“建筑周期”中的上升期。事实上，从私东说念主非住宅建造投资同比增速中，也不错不雅察到访佛的周期法令。

03

好意思国经济下一步

总结而言，本轮好意思国经济呈现较强韧性，并非十足未必。市集主流预期出现偏差，其中有不少原因可归结于履历主义下的误判，即高通胀和高利率例必激发经济阑珊。但事实上，好意思国财政与货币计策的调和、金融体系的韧性、不测的“好意思满去通胀”、以及建筑周期的强势开启，这些新的变化对传统经济分析框架及阑珊预警信号，无疑带来了新的挑战。

预测未来半年至一年，咱们觉得，不错对好意思国经济的基准情形妥贴上修，推测好意思国经济将保执略低于潜在增速水平增长，已矣“软着陆”的概率上升。

不外，鉴于好意思国经济出现诸多新变化，未来经济、计策与市集的演绎存在仍不笃定性。咱们具体请示三方面风险：

一是，数据休戚交汇，需严慎看待好意思国经济的“好”。事实上，本年以来好意思国经济概念并非全线走强，不乏数据休戚交汇的例子。举例，自然分娩法口径下的GDP增长苍劲，但收入法口径下的GDI（国内总收入）增速在本年一季度却彰着弱于GDP增速。又如，用于GDP核算的私东说念主消费支拨推行增速虽保执正增长，但零卖销售（经PCE颐养）的同比增速却跌入负区间，也令东说念主怀疑好意思国住户消费的成色。尤其凝视到，访佛的偏离在2007-08年次贷危急也出现过。

二是，经济周期仅仅蔓延而非回转，不宜期待好意思国经济过早复苏。咱们觉得，自然好意思国经济具备较强韧性，但未来半年至一年，经济下行趋势仍是难以逆转的。换言之，好意思国经济可能“软着陆”，而非“不着陆”。参考好意思国咨商会2023年8月最新预测，自2023年三季度至2024年二季度，好意思国推行GDP环比折年率推测鉴别为1.3%、−1.0%、−0.8%和1.0%，GDP同比增速在0-2%区间。此外咱们补充两个视角：一是，从库存周期角度看，推测未来半年好意思国制造业参加去库存下半场，补库存的开启可能在2024年二季度至三季度（参考分解《好意思国库存周期：这一次有什么不雷同？》）。二是，从货币计策角度看，好意思联储自然已接近加息尾声，但可能不会很快降息，计策利率仍将守护在“充分限定性”水平较永劫候。而跟着通胀回落，好意思国推行利率水平或将进一步上行，使需求增长更受扼制。

三是，好意思联储抗通胀步入“终末一公里”，双向风险仍难均衡。自然好意思国通胀失控的风险基本能够排斥，但通胀率能否成功总结到2%的标的水平仍存不笃定性，好意思联储尚难宣告成功。如果好意思联储执着于追求2%的通胀水平，执续推迟降息，则可能紧缩过度、令经济额外承压；如果好意思联储关于通胀标的暗示出更大纯真性，选拔提早降息，好意思国经济或能得以喘气，但通胀反复的风险也可能上升。不要健忘1980年代沃尔克带领的好意思联储曾经“犯错”！在1980年下半年好意思联储过早降息（调和信贷管控计策），令通胀回落遇阻，继而不得不在1981年以更大幅度加息，“制造”了较为严重的阑珊，也令好意思股堕入长达20个月的熊市。如果未来好意思联储的弘扬不成延续“好意思满”，“软着陆”预期生变，那么市集状貌恐将面对又一次回转。

风险请示：1）好意思国经济数据超预期下修，经济推行韧性弱于前期数据的体现。2）好意思国通胀超预期反弹，原因可能是发生新的供给冲击。3）好意思联储紧缩超预期加码，减轻经济远景。4）好意思国财政支拨增长不足预期，原因可能是政府债务不停加重、被动削减支拨。5）好意思国金融市集波动超预期，金融风险超预期上升。6）非好意思经济或市集超预期恶化，触及好意思国经济和市集等。